Tháng 12 năm 1992, Wells Fargo – một ngân hàng lớn có trụ sở tại California, có giá cổ phiếu ở mức 77 đô la/một cổ phiếu. California khi đó đang ở trong tình trạng suy thoái bất động sản tồi tệ nhất kể từ năm 1930. Còn Wells Fargo là nơi tập trung lớn nhất của những khoản vay mua bán bất động sản thương mại của bất cứ ngân hàng nào ở California. Theo Berkowitz, ngân hàng Bank America – đối thủ lớn nhất của Wells Fargo ở California, có những khoản cho vay bất động sản trên bảng thu cân đối tài chính tương đương với 48 đô la/một cổ phiếu (giá cổ phiếu của nó vào khoảng 47 đô la/một cổ phiếu).
Wells Fargo, mặt khác thì lại có những khoản cho vay bất động sản thương mại trị giá 249 đô la/một cổ phiếu (trong khi cổ phiếu của nó là khoảng 77 đô la). Hơn nữa, Wells đã chi cho dự phòng tổn thất (dự trữ cho những tổn thất cho vay nhìn thấy trước tương lai) là 27 đô la/một cổ phiếu trong năm trước, tiêu tốn gần hết khoản lợi nhuận kiếm được. Chỉ trong chín tháng đầu năm 1992, Wells tăng thêm 18 đô la/một cổ phiếu cho dự phòng tổn thất. Nhiều nhà đầu tư đặt ra câu hỏi: Liệu Wells Fargo có tồn tại sau sự suy thoái về bất động sản không?
Nếu bạn loại trừ khoản chi cho dự phòng tổn thất, thì Wellls (điều chỉnh cho lợi nhuận tiền mặt và chi tiêu một lần) đã thực sự kiếm được gần 36 đô la/một cổ phiếu trước thuế. Nếu môi trường nhà đất có hồi phục lại ở mức độ bình thường hơn, thì những khoản dự phòng tổn thất vay nợ, dựa trên những kinh nghiệm đã có, sẽ có thể rơi vào khoảng 6 đô la một cổ phiếu lợi nhuận dựa trên mức cơ bản sau thuế (giả định tỷ lệ thuế 40%). Ở mức giá 9 hay 10 lần lợi nhuận, Wells Fargo có thể giao dịch ở giá 160 đô la đến 180 đô la/một cổ phiếu (so với giá hiện tại là 77 đô la).
Câu hỏi đặt ra không phải Wells Fargo sẽ tăng sức mạnh lợi nhuận của mình lên để đạt tới 18 đô la/một cổ phiếu lợi nhuận sau thuế. Wells đã thực sự kiếm được loại tiền đó, nếu không có tác dụng của những dự phòng tổn thất khổng lồ. Vấn đề là ở chỗ: Đâu là cách nhìn đúng đắn đối với những khoản dự phòng tổn thất vốn vay và chúng xấu như thế nào? Vị trí tài chính của Wells Fargo được cho rằng khá mạnh. Ngay cả khi có những khoản cho vay mà Wells đã công bố trên bảng thu chi tài chính là “không hiệu quả”, cũng đã sinh lợi nhuận cho ngân hàng (mặc dù, để tỏ ra thận trọng, số lãi này không được báo cáo trong khoản công bố về lợi nhuận của ngân hàng).
Những khoản cho vay không hiệu quả là những khoản cho vay không đạt yêu cầu vì một lý do nào đó, hoặc là những khoản vay không được trả kèm lãi hay không trả đủ lãi khi thanh toán, hoặc những khoản cho vay khó có thể đòi được tiền lãi và tiền vay ở cùng một thời gian trong tương lai. Những khoản cho vay không hiệu quả này tương đương với khoảng 6% của danh mục tổng số vay Wells, do đó nó vẫn tạo ra lợi nhuận tiền mặt là 6,2%. Điều này có nghĩa là ở thời điểm mà tỷ lệ căn bản (tỷ lệ lãi suất mà những khách hàng tốt nhất của ngân hàng trả đầy đủ trên khoản nợ của họ) sẽ là 6% trong khi chi phí cho tiền của ngân hàng (tỷ lệ Wells phải trả những người gửi tiền của ngân hàng) chỉ vào khoảng 3%. Phần “đáng điều tra” về danh mục cho vay của Wells vẫn thu về một khoản doanh thu tiền mặt đáng kể, hơn 6%.
Nói theo cách khác, nếu Wells vẫn có khả năng thu từ những khoản thanh toán lãi suất lớn như đã làm từ những khoản cho vay “không hiệu quả” trên, thì kết quả sẽ không quá tồi tệ. Ít nhất cuối cùng ngân hàng cũng có thể sẽ đòi lại được một phần mệnh giá ban đầu của những khoản cho vay không hiệu quả. Trên thực tế, Wells đã quá bảo thủ về việc công bố khoản tiền cho vay 50% của những khoản vay nó đã cho vay, 50% là tiền cho vay không hiệu quả vẫn được cập nhật trên những lãi suất theo yêu cầu và những khoản thanh toán chính.
Hơn nữa, vì mục đích của báo cáo thu nhập và dành ra khoản dự trữ đối ngược với bảng chi tiêu tài chính, Wells đã giả định điều xấu nhất cho danh mục những khoản cho vay không hiệu quả. Bao gồm những dự phòng tổn thất nặng nề của hai năm trước, dự phòng cho tổn thất trong tương lai chiếm 5% của tổng danh mục cho vay của ngân hàng. Vì hiện tại chỉ có 6% khoản cho vay của ngân hàng Wells bị coi là “không hiệu quả” (hãy nhớ rằng, những khoản cho vay này không trả đủ lãi chứ không gây tổn thất), trước khi khoản dự trữ 5% này có thể sẽ không đủ, hoặc là hầu hết những khoản cho vay không hiệu quả sẽ trở thành vô giá trị, hoặc là những khoản cho vay được xem là “hiệu quả” sẽ phải có một thay đổi đáng kể để còn tồi tệ hơn.
Có hai điểm khác nhau đưa đến quyết định của nhà đầu tư (NĐT): Điểm đầu tiên là so sánh giữa Well Fargo và Bank America trong tờ báo OID. Theo đa số các nhà đầu tư, cổ phiếu của Bank America là khoản đầu tư đảm bảo hơn trong hai ngân hàng. Tuy nhiên, thực chất đó là vì ngân hàng Wells có nhiều hoạt động công khai trên thị trường bất động sản ở California hơn (vì thế có nhiều khoản cho vay không hiệu quả hơn), nên Wells đã dành ra khoản dự phòng thiệt hại lớn hơn Bank America. Mặc dù có những khoản dự phòng đó, Wells Fargo vẫn có tỷ lệ vốn cao hơn Bank America (tính cả các loại tổng tài sản cổ phiếu hữu hình, v.v…), ngay cả khi đã điều chỉnh hồ sơ tài sản liệt kê tính rủi ro kỹ hơn. Đây là một dấu hiệu nữa của Wells cho thấy tình hình không xấu như giá thị trường của cổ phiếu.
Điểm thứ hai còn thuyết phục hơn. Với tất cả những khoản cho vay không hiệu quả, dự phòng thiệt hại, và những khoản cho vay thua lỗ, Wells Fargo vẫn chưa bị lỗ lần nào trong lịch sử 140 năm kinh doanh của ngân hàng. Trên thực tế, không phải công ty công nghiệp nào cũng làm được như vậy. Trong tình thế mà nhiều công ty cho là tồi tệ nhất trong môi trường bất động sản của California trong vòng 50 năm trở lại đây, Wells vẫn xoay xở để đạt được lợi nhuận vào năm 1991. Dấu hiệu này cho NĐT thấy Wells là một nơi đầu tư tiềm năng, dù nó vẫn đang ở trong giai đoạn khó khăn, và bội số chín hay mười lần lợi nhuận bình thường hóa (một bội số lợi nhuận dưới mức căn bản của đa số các công ty công nghiệp khác) là hoàn toàn hợp lý và là mục tiêu có thể đạt được.
Điểm mấu chốt ở đây là, nếu Wells tồn tại qua cơn khủng hoảng bất động sản hiện thời và mức độ dự phòng tổn thất hàng năm trở lại bình thường, thì cổ phiếu của nó sẽ có khả năng tăng cao gấp đôi. Mặc dù toàn bộ bài phân tích có nhiều chi tiết đầy sức thuyết phục, nhưng NĐT vẫn cần trả lời một số câu hỏi sau: Tôi đã biết gì về thị trường bất động sản California? Điều gì sẽ xảy ra khi tình hình ở California trở nên tồi tệ hơn? Có thể Wells sẽ tạo nên một cơn bão khá lớn, nhưng chuyện gì sẽ xảy ra nếu trận bão 50 năm mới có một lần này chỉ là một cơn gió mùa thoảng qua? Dĩ nhiên,NĐT không thể chưa bao giờ đầu tư vào những tình huống hoàn toàn chắc chắn. Những cơ hội có tiềm năng và đưa ra những lợi nhuận hấp dẫn luôn kèm theo đó nhiều rủi ro, đó là những gì NĐT thực sự có thể đòi hỏi.
Nhưng ngân hàng là một con thú kỳ lạ. Bạn không bao giờ có thể biết được chính xác điều gì tạo nên danh mục tài sản cho vay của nó. Những bản tường trình tài chính chỉ đưa ra những nhận xét chung chung về tài sản của ngân hàng. Trong khi đó, Wells lại thẳng thắn công bố tình hình của mình. Với những khoản dự phòng, “chất lượng” của những khoản cho vay không hiệu quả, và đặc biệt là khả năng kiếm được những khoản lợi nhuận lớn mỗi năm, Wells dường như đã có một miếng đệm lớn để bù đắp lại những thất thoát cho các khoản cho vay trong tương lai. Tuy nhiên, dù là rất mỏng manh nhưng vẫn có khả năng, danh mục đầu tư của ngân hàng của những khoản cho vay bất động sản có thể làm hỏng những gì được xem là sự đầu tư tuyệt vời nhất.
Đó là lý do tại sao đầu tư vào LEAPS được coi là một phương thức đầu tư tốt. Mặc dù sở hữu cổ phiếu giống như một khoản đầu tư tuyệt vời, kết hợp giữa một cơ hội tuyệt vời để nhân đôi số vốn với một nguy cơ thảm họa từ xa, thì LEAPS xem ra còn hay hơn thế. Ở thời điểm đó (tháng 12 năm 1992), NĐT có thể mua quyền lựa chọn của Wells Fargo để có quyền mua cổ phiếu ở giá 80 đô la/một cổ phiếu cho đến hạn tháng 1 năm 1995, hơn hai năm sau. Trong vòng hai năm đó, tình hình sẽ trở nên rất rõ ràng, dù Wells có tồn tại qua cuộc khủng hoảng thị trường nhà đất ở California hay không. Nếu khi đó mọi việc trở nên tốt hơn, sẽ có một cơ hội tuyệt vời làm sức mạnh lợi nhuận của Wells được phản ánh trên giá cổ phiếu, giá 160 đô la hay cao hơn không phải là điều khó hiểu lắm. Mặt khác, nếu cuộc khủng hoảng nghiêm trọng biến thành một vụ băng tan dưới chân thị trường bất động sản thì cổ phiếu có thể rớt xuống còn dưới 80 đô la. Trong trường hợp xấu nhất, chính phủ sẽ tiếp quản ngân hàng và những nhà đầu tư sẽ bị mất sạch cổ phiếu.
Với cách nhìn đó, ở giá 14 đô la, quyền chọn mua hạn tháng 1 năm 1995 (được gọi là LEAPS vì thời hạn dài của nó), để mua cổ phiếu của Wells Fargo ở mức giá 80 đô la/một cổ phiếu xem ra khá hấp dẫn. Các LEAPS này sẽ cho NĐT quyền mua cổ phiếu của Wells Fargo ở giá 80 đô la/một cổ phiếu cho đến khi chúng hết hạn tháng 1 năm 1995. Nếu như Wells đạt được giá 160 đô la, giá trị của những LEAPS này sẽ tăng vụt lên 80 đô la, vì nếu NĐT có thể mua cổ phiếu Wells với giá 80 đô la và ngay lập tức bán chúng với giá 160 đô la. Trên một đầu tư trị giá 14 đô la, điều này nghĩa là sẽ thu được lợi nhuận là 66 đô la, hay tiền lãi gấp gần năm lần khoản đầu tư ban đầu của tôi. Nếu Wells lụi bại hay phá sản, tôi sẽ chỉ mất 14 đô la lúc đầu. Vì vậy, có thể khẳng định, đây chính là cách để tạo nên tỷ lệ rủi ro trên lợi nhuận là một/năm.
Cổ phiếu của hãng cuối cùng đã không tạo ra một tỷ lệ rủi ro/lợi nhuận tốt (Wells đã không tạo nên những màu sắc lôi cuốn hay cũng chẳng cố tạo ra nó). Ở giá 77 đô la/một cổ phiếu, nếu cổ phiếu tăng lên 160 đô la, những cổ đông sẽ thu được hơn 80 đô la. Nếu Wells không tăng được, một cổ đông sẽ có thể mất cả 80 đô la. Đây là cách đặt cược một ăn một. Vì tình huống thực tế đuợc đề cập trong bài phỏng vấn của báo OID xem ra đã được kiểm tra kỹ luỡng, tôi đã thực sự rất hồi hộp về những triển vọng bên ngoài của Wells. Dù đúng hay sai, đánh giá của tôi về khả năng cho trường hợp xuống giá là dưới 5%. Trong khi các nhà phân tích nói rằng cả cổ phiếu và LEAPS đều là hững cơ hội đầu tư tuyệt vời, thì LEAPS, trong trường hợp cụ thể này, đã cho một tỷ lệ rủi ro/lợi nhuận hấp dẫn hơn cổ phiếu.
Có thể hiểu rõ hơn qua ví dụ đơn giản dưới đây về LEAPS: Nếu tôi thích Wells Fargo, tại sao NĐT không thể đặt tiền vào vụ cá cược bằng cách vay tiền để mua cổ phiếu? Đó là những gì NĐT có thể làm để mua LEAPS, vì NĐT sẽ thu được một món hời thực sự. Mọi việc đã diễn ra như sau: NĐT có thể vay toàn bộ giá mua cổ phiếu Wells vào tháng 12 năm 1992. Số tiền duy nhất tôi phải trả là những khoản lãi suất đánh vào tiền vay. Lãi suất sẽ được tính trong 25 tháng sau, cho đến tháng 1 năm 1995. Đương nhiên tỷ lệ lãi suất sẽ không hề thấp, mặc dù sẽ không cao bằng tỷ lệ lãi trong thẻ tín dụng. Mức lãi sẽ gần bằng mức chi phí cho những khoản vay của tập đoàn lớn với tỷ lệ đầu tư B hay BB từ một công ty đánh giá tỷ lệ quan trọng như S&P…, chưa kể đến mức độ đầu tư.
Nhưng đây là cách đầu tư hiệu quả. Tôi chỉ quan tâm đến những khoản lãi suất trước mắt. Nếu khoản đầu tư vào Wells Fargo không thành công (ví dụ, nếu giá cổ phiếu giảm, thậm chí xuống mức 0 điểm), NĐT đã không phải trả giá cho khoản tiền vốn mà NĐT đã vay để mua cổ phiếu. Thiệt hại duy nhất của NĐT là sẽ bị tính tiền lãi suất. Mặt khác, nếu cổ phiếu tăng cao, NĐT sẽ được hưởng bội tiền cùng với Wells. Lợi nhuận của NĐT sẽ tương đương với cổ phiếu tăng của Wells Fargo trừ đi chi phí lãi suất cho việc vay tiền mua cổ phiếu. Tỷ lệ lãi suất tương đương vớimức lãi của những tập đoàn lớn, không có quy định bồi thường số tiền vay nếu nó không hiệu quả. Điều này có vẻ thú vị. Câu hỏi duy nhất là: NĐT phải vay tiền ở đâu (Lưu ý: Giống như LEAPS, chi phí lãi suất cao vì chúng bao gồm chi phí cho “tiền bảo đảm”. Hơn nữa, nếu bạn là người cẩn thận, hiệu quả của cổ tức sẽ không làm thay đổi về bản chất vấn đề mấu chốt)?
